Les économistes ne semblent pas s’accorder sur le point de savoir si les investisseurs devraient s’inquiéter de la dette des entreprises.
Le grand débat sur la dette a débuté fin 2018, lorsque les craintes relatives à l'endettement ont provoqué une grande volatilité sur le marché et ont essentiellement gelé les marchés du crédit pour la plupart des emprunteurs.
Beaucoup de choses ont changé depuis lors. Seulement cette semaine, pharmacien.
Bristol-Myers Squibb
(BMY) a vendu la dixième plus grande obligation enregistrée pour financer son achat de
Celgene
(CELG). La demande de dette était forte, bien que l’accord ait été au départ controversé; les actionnaires ont approuvé l’acquisition après quelques plaintes, mais les régulateurs n’ont pas encore donné leur accord.
La vente a également eu lieu un jour après que la Réserve fédérale américaine eut averti que le fardeau de la dette continuait à augmenter parmi les entreprises les plus risquées. Les économistes ont peut-être rassuré les investisseurs.
Goldman Sachs
,
qui soutiennent que les entreprises américaines sont dans une bonne situation financière par rapport à l’histoire.
Quelques faits essentiels sont clairs pour les deux côtés du débat: Premièrement, l’endettement des entreprises est proche de son sommet historique par rapport à la production économique des États-Unis. Deuxièmement, les normes des abonnés ont été considérablement érodées sur le marché des prêts à effet de levier à taux variable, car les véhicules de placement spécialisés alimentent la demande. Troisièmement, le volume des obligations de sociétés notées BBB, à trois niveaux de crédit ou moins au-dessus des déchets, a grimpé en flèche pour représenter environ 50% du marché des obligations de qualité.
La Fed et Goldman Sachs ont des points de vue différents sur l’importance de ces faits.
L'argument de base de la Fed n'est pas nouveau. Diffusé par un grand nombre d'investisseurs, de stratèges et de régulateurs qui se dirigeaient vers la turbulence des marchés au quatrième trimestre. Mais la banque centrale montre que la vague de dette n'a pas pris fin avec la volatilité de l'année dernière.
Au premier trimestre, environ 40% des nouveaux gros emprunts à effet de levier ont laissé aux entreprises une dette six fois supérieure, voire supérieure, à leur bénéfice avant intérêts, impôts, amortissements et dépréciation, ou Ebitda. Au cours de l’année dernière, environ 30% des nouveaux emprunts ont laissé aux entreprises six fois ou plus une dette Ebitda, un niveau proche du plus haut depuis au moins 2001. (Les régulateurs ont utilisé l’Ebitda six fois comme limite supérieure de Effet de levier dans le guide pour les abonnés des banques.
"En 2018, les entreprises affichant les augmentations les plus rapides de l'endettement avaient des caractéristiques financières plus risquées: endettement plus important, ratio d'intéressement plus élevé et réserves de trésorerie moins importantes", a déclaré la Fed.
En outre, les entreprises publiques sont plus endettées par rapport à leurs actifs qu'elles ne le sont depuis 20 ans, selon le rapport de la Fed.
Mais Goldman Sachs préfère examiner la dette détenue par toutes les sociétés non financières aux États-Unis, et pas seulement celles cotées en bourse.
Économiste Daan Struyven ont constaté que la dette des entreprises se situait bien dans ses fourchettes historiques à long terme, par rapport aux flux de trésorerie ou aux actifs. Il a déterminé cela en ajoutant les propres mesures de la Réserve fédérale concernant l'encours des obligations de sociétés, des prêts et du papier commercial pour déterminer le fardeau de la dette des sociétés américaines.
Struyven affirme également que les entreprises devrait Ils ont plus de dettes que par le passé, car les taux d’intérêt sont bas. Par exemple, les entreprises consacrent aux paiements d'intérêts une part moins importante de leurs flux de trésorerie qu'il y a 10 ans. Les rendements des titres du Trésor et des entreprises ont été moins volatils que la normale ces dernières années, ce qui signifie que les coûts de financement des entreprises ont également été plus stables.
Les entreprises contractent également des prêts à long terme lorsque les taux d’intérêt sont bas, explique-t-il, ce qui signifie qu’elles courent moins de risques de coûts de refinancement élevés.
L'offre en obligations de Bristol-Myers Squibb est un excellent exemple de cette dynamique. Près de la moitié des 19 milliards de dollars vendus ont été vendus avec une échéance de 10 ans ou plus. Et les obligations de la société à 20 et 30 ans ont vu la plus grande demande des investisseurs.
Goldman Sachs a également constaté que la croissance économique et les flux de trésorerie des entreprises sont devenus plus prévisibles au cours des dernières décennies (les récessions sont plus rares et plus courtes), ce qui permet aux entreprises de remplir plus facilement leurs obligations. les créanciers.
En général, les entreprises gagnent plus que leurs dépenses ou, comme le dit Goldman Sachs, leur solde financier est positif. Les entreprises se trouvent "dans une position exceptionnellement saine en pleine expansion du cycle économique", écrit Struyven. En ce qui concerne le BBB, la banque est optimiste dans des secteurs tels que les télécommunications, car ces entreprises réduisent leurs dettes.
Le débat sur Goldman Sachs a bien sûr ses propres forces. La dette des entreprises n’atteint peut-être pas un niveau record par rapport à la trésorerie ou aux actifs, mais ce n’est qu’un fait réconfortant une fois qu’elle est dépourvue de contexte historique. Lors des cycles économiques précédents, le niveau d'endettement des entreprises avait battu des records en période de récession, lorsque les bénéfices chutaient et que les entreprises ne pouvaient pas réduire leur dette suffisamment rapidement pour subvenir à leurs besoins.
Le cas des obligations haussières repose en grande partie sur l’idée que l’économie connaîtra une croissance soutenue pendant des années. Bien qu'il soit possible que le EE. UU Toujours dans une "grande modération", comme le fait valoir la banque, la crise financière a montré à quel point il peut être dangereux de présumer que les conditions actuelles vont durer éternellement.
Il convient également de noter que ni la Réserve fédérale, ni Goldman Sachs ne pensent que la prochaine récession sera aussi grave que la crise financière, car les bilans des banques sont beaucoup plus solides qu’il ya 10 ans.
La question semble être de savoir s'il y aura une récession dans les années à venir. Si la perspective de Goldman Sachs est largement partagée par les investisseurs et les banques, il ne semble pas que le boom de la dette des entreprises au cours des années s'achève bientôt.
Écrire à Alexandra Scaggs à alexandra.scaggs@barrons.com