Alors que les banques s'apprêtent à abandonner le taux interbancaire londonien (LIBOR) contaminé par le scandale, peu de personnes dans la ville de Londres surveilleront de plus près que William Porter. En tant que responsable de la stratégie de crédit européen du Credit Suisse Group AG, Porter a travaillé au sein de l'équipe de stratégie et du taux d'intérêt à court terme de J.P. Morgan au milieu des années 90, tout en cherchant un moyen de couvrir les risques de taux flottants à court terme par rapport aux devises européennes.
Sa solution était la moyenne de la nuit en livres sterling, ou SONIA. Plus tôt cette année, la Banque d'Angleterre a désigné l'héritier du LIBOR comme héritier de la référence, considérée comme impossible à manipuler, car elle est basée sur des transactions réelles. Porter décrit ici comment SONIA a vu le jour et pourquoi ce n’est toujours pas la solution idéale pour mesurer les taux de prêt à un jour.
EMMA HASLETT: Préparez le décor: nous sommes en 1996, vous travaillez sur J.P. Morgan Comment SONIA est-elle produite?
WILLIAM PORTER: C'était un désir de reproduire les échanges nocturnes qui existaient en France. Deux swaps ont été négociés contre le taux moyen du financement à un jour observé par la Banque de France, appelé TAM. En effet, les acteurs du marché français couvraient les risques de taux flottants à court terme et les risques de financement lors de l’utilisation de ces swaps.
Nous négociions un grand nombre de contrats à terme sur devises, qui présentaient à l'époque deux risques de taux d'intérêt à court terme. Tout, par convention, remonte au dollar. Vous avez donc la devise sous-jacente, le dollar et nous voulions un moyen de l’éliminer. Nous cherchions des moyens de le faire en utilisant des contrats à terme, mais rien n’a vraiment fonctionné en raison de l’élément financement, et nous avons eu la vague de cerveaux pour commencer à négocier. [the] Fonds fédéraux efficaces [rate] la façon dont ils étaient habitués à commercer en France avec ce taux de TAM. Nous venons juste de commencer à le faire, le marché des swaps sur indices du dollar a donc commencé à Londres.
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Nous avons comblé des lacunes au Royaume-Uni et au Japon en faisant appel à des courtiers avec un nouveau produit sur le marché et en leur demandant d'afficher la moyenne nocturne qu'ils ont observée. Donc, l'Association des agents du marché de gros aux États-Unis UU [now known as the European Venues & Intermediaries Association] il a commencé à publier son taux moyen observé pendant la nuit, à savoir la SONIA, et la Banque d'Angleterre l'a surveillé de près. Dans 20 ans, SONIA sera calculée par la banque.
EH: Était-il difficile de convaincre les autres participants du marché de participer?
WP: Au début, ils étaient sceptiques, mais il y avait toujours des liquidités. Comme vous le savez du fiasco du LIBOR, ces livres sont énormes, certains d'entre eux. Par conséquent, il n’a pas fallu beaucoup de participation du marché pour que cela soit intéressant pour les coureurs.
L'un des trucs à l'époque était la volatilité de SONIA. Il n'y avait pas de points de référence. Le marché durant la nuit était un art sombre. C'était l'un des problèmes. Il était difficile de convaincre les autorités que c'était dans l'intérêt public. Finalement, ils sont arrivés, mais il y avait beaucoup de volatilité dans SONIA. Je ne pense pas qu'ils voulaient le publier.
EH: Plus tard, vous avez rejoint le comité de pilotage de l'Euribor de la Fédération bancaire européenne lorsque l'Union européenne s'est préparée à introduire l'euro. Quel était ton rôle?
WP: L'euro était en vue et l'Europe était perçue comme une menace majeure pour les marchés londoniens. Je me suis inscrit au groupe de travail Euribor qui a dirigé le comité de pilotage. À mesure que l'Euribor augmentait, les liquidités observées dans le London Financial Futures et Options International Exchange étaient plus élevées. Ils ont donc comparé leur taux d'intérêt de l'euro à l'avenir avec l'Euribor et non le LIBOR. Il a été négocié à Londres. C’était une décision importante, très publique et considérée comme une menace injuste par certains milieux.
La raison pour laquelle je me suis joint à ce comité est qu’il n’y avait aucune disposition prévoyant des honoraires d’un jour. Nous étions donc là, en train d'échanger toutes ces devises que l'euro allait arriver du jour au lendemain, et il n'y avait aucune disposition pour un taux du successeur du jour au lendemain, ce qui a provoqué un peu de panique. Eonia [the euro equivalent of SONIA] C'est ainsi que nous avons résolu le problème: en gros, nous avons ajouté l'Eonia à la structure de l'Euribor et, en gros, nous avons cartographié les participants.
EH: Votre mise en œuvre est-elle bien gérée par la Banque d'Angleterre?
WP: C'est un défi difficile. Cela fait longtemps que je suis préoccupé par la nature des fixations, et je pense que Andrew Bailey [chief executive officer of the Financial Conduct Authority, the U.K. financial markets watchdog] Il est correct de signaler les problèmes systémiques dont vous souhaitez vous débarrasser. Peut-être que la mise en œuvre contient des détails, mais en général, je pense qu'ils sont sur la bonne voie.
EH: Pourrait-il y avoir un scénario de précipitation à la date à laquelle la Banque d'Angleterre passera du LIBOR à la SONIA, laissant les investisseurs qui ont des obligations liées au LIBOR mais qui arrivent à échéance après la transition dans une position inconfortable?
WP: Je ne pense pas que le monde soit fini à la fin de 2021, mais cela ressemble un peu au Brexit: je ne pense pas qu'il y ait un précipice le 29 mars 2019, mais il serait extrêmement imprudent de ne pas couvrir contre. Il y a une date qui commence à émerger dans le futur quand la façon dont nous faisons les choses va changer. Donc, la chose la plus sensée à faire est de commencer à anticiper cela.
EH: Vingt ans plus tard, vous le regrettez?
WP: Sa complexité est un repentir. Nous le regrettons depuis le début. La composition quotidienne est, à mon avis, une erreur. Je ne pense pas que cela va changer maintenant. C'est analytiquement pur. Nous avons dit à ce moment, devrions-nous le faire dans l'autre sens? Et, rétrospectivement, nous aurions dû faire la moyenne et laisser ensuite les gens s'occuper de tous les problèmes de complexité.
La logique est simplement de configurer un site où vous pouvez mettre deux dates et obtenir le composé entre elles, puis cliquez sur le nombre et socialisez le calcul au lieu que tout le monde le fasse en interne, sans vérification. Avoir une source externe et vérifiable serait une bonne idée.
C'est donc un regret. Nous aurions simplement dû faire une moyenne.
De: Bloomberg
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