Une nuit de 1982, un groupe de banquiers de Drexel Burnham Lambert se sont rencontrés au Quilted Giraffe, un nouveau restaurant à New York fréquenté par Warren Beatty et Jackie Onassis.
Les financiers étaient là pour célébrer un accord d’obligations qui a échappé. Ils travaillaient avec Sparkman Energy Corp. depuis des mois, mais la société de gazoducs avait cessé de répondre à leurs appels. Les conditions contractuelles que Drexel proposait de libérer sous caution, en particulier les protections d’investisseurs connues sous le nom de pactes, avaient été jugées trop strictes, a déclaré Vince Pisano, un avocat qui a travaillé sur l’accord.
Au dîner, se souvient Pisano, certains banquiers portaient des boucles de ceinture faites sur mesure et arborant le logo Sparkman barré. Ils ont eu plus de chance qu'ils ne l'avaient réalisé à l'époque. Cinq ans plus tard, le président Wallace Sparkman parviendrait à un accord avec la Securities and Exchange Commission des États-Unis, sans confirmer ni nier sa participation à un prétendu stratagème de pots-de-vin.
Au dîner, peu de personnes ont reconnu que la décision de Sparkman d'insister sur des obligations plus souples était un signe de ce qui allait arriver des décennies plus tard. Le cadre juridique créé par Pisano et ses collègues dans les années 1980 a contribué à renforcer ce qui deviendrait un marché de plus de 2 billions de dollars d’obligations et de prêts risqués. Mais ces dernières années, ce cadre de pactes, qui était autrefois la routine des emprunteurs plus risqués, a fait l’objet de graves attaques.
Les sociétés de capital-investissement telles qu'Apollo Global Management et KKR & Co. se sont efforcées de faciliter l’acquisition de dettes par les sociétés qu’elles possèdent plus rapidement après l’endettement et de permettre aux débiteurs de vendre des actifs et de verser les avantages aux actionnaires. Depuis une décennie, ils avaient déjà éliminé d’autres dispositions de prêts appelées «contrats d’entretien», à savoir l’obligation faite à une entreprise emprunteuse de surmonter des obstacles spécifiques à la performance ou d’être obligée de renégocier les conditions ou même de payer une dette.
Les sociétés de capital-investissement "ont commencé à sélectionner leurs banques d’investissement en fonction, en partie, de ceux qui pourraient obtenir les contrats à haut rendement les plus flexibles", déclare Kirk Davenport, ancien associé du cabinet d’avocats Latham & Watkins, qui a également travaillé pour Drexel dans le groupe. premières affaires de junk bond. "Et une fois qu'ils ont compris cela, la course vers le bas a commencé."
Le Moody Investors Service indique que les contrats d’obligations et de prêts atteignent ou atteignent leurs niveaux les plus faibles depuis que la société de notation les a suivis il ya presque une décennie. Selon les stratèges d'UBS Group AG, qui estiment que les prêteurs pourraient récupérer moins de la moitié de leur argent, au lieu de 75 à 80%, les prêteurs pourraient subir des pertes bien plus importantes que lors des récessions précédentes par rapport aux récessions précédentes. cent, en raison de l'érosion des protections.
Les prêteurs de Caesars Entertainment Operating Co., la société de casino qui a déclaré faillite en 2015, connaissent bien ce problème. La société a modifié ses accords en 2014 lorsqu'elle a obtenu un prêt de 1,75 milliard de dollars, ce qui a relevé la limite de la dette qu'elle pourrait assumer, ce qui donnerait aux prêteurs un premier droit sur des actifs en cas de naufrage de la société. Les nouvelles conventions ont aidé Apollo et TPG Capital LP, les sociétés de capital investissement rachetées par Caesars en 2008, à céder ses actifs à la portée des créanciers avant la chute de la société de casinos, une firme de faillite désignée par un tribunal. 2016. Un porte-parole d'Apollo a refusé de commenter.
Les investisseurs se sont plaints des conditions d’une série de cessions d’obligations et de prêts l’année dernière, mais ont tout de même acheté la dette. Lors d'une vente en septembre, KKR & Co. a contribué au financement de son achat avec Envision Healthcare Corp. avec une dette contenant des dispositions permettant à KKR de vendre plus facilement la partie la plus rentable des activités de la société, en laissant les prêteurs avec le moins attractive. KKR a refusé de commenter.
Les sociétés de capital-investissement et leurs avocats soulignent souvent que le fait de ne pas avoir d'accords de maintenance donne à l'entreprise plus de liberté pour survivre. Sinon, les prêteurs, qui sont en droit d'exiger plus d'intérêts dès les premiers signes de faiblesse, pourraient pousser l'emprunteur à la faillite dans la précipitation de récupérer leur argent.
"Plusieurs sociétés sont devenues des émetteurs à rendement élevé et sont revenues à la catégorie investissement car elles ont été autorisées à exercer leurs activités d’une manière qu’une transaction inflexible leur aurait interdit de faire", déclare William Hartnett, associé de la société. des avocats Cahill Gordon & Reindel LLP, qui a également représenté Drexel dans ses premiers accords.
Les pactes étaient principalement demandés par les services de crédit de la banque, qui disposaient d'un matériel de formation spécialisé dans la collecte de fonds supplémentaires pour les sociétés en difficulté afin de garantir le remboursement le plus élevé possible aux prêteurs. Des accords forts peuvent être un réel avantage dans ces situations. Les investisseurs institutionnels, qui représentent actuellement l'essentiel du marché des prêts, risquent davantage de s'épuiser rapidement que de rester avec un emprunteur en difficulté. Selon l'unité LCD de S & P Global Market Intelligence, près de 80% des prêts en cours sur le marché sont dépourvus de contrats de maintenance, appelés "pactes légers".
"Personne ne veut qu’une entreprise fasse défaut", a déclaré Thomas Majewski, associé directeur et fondateur de Eagle Point Credit Management, qui gère 2,6 milliards de dollars. "Avec Covenant Lite, nous pensons qu'il y aura moins de valeurs par défaut et nous nous attendons à ce qu'elles se produisent plus tard, nous allons donc continuer à recevoir notre intérêt."
Cependant, les accords plus faibles ont encouragé les entreprises à prendre des mesures qui ne se limitent pas exclusivement à la survie. Certains sont privés de garanties avant de faire défaut de profiter aux investisseurs en capital aux dépens des prêteurs. En 2017, le détaillant de vêtements preppy J. Crew Group Inc. a déplacé ses précieuses marques commerciales hors de portée des créanciers lors de la restructuration de sa dette. Alors que les normes de décennies définies dans les contrats s'érodent, les prêteurs et les investisseurs en actions font de plus en plus appel aux tribunaux. "Les prêteurs pourraient avoir de plus en plus recours aux tribunaux lors de la prochaine récession", déclare Michael Nechamkin, d'Octagon Credit Investors.
-Avec Davide Scigliuzzo
Bakewell et Lee couvrent le financement des entreprises et les emprunts à effet de levier pour Bloomberg News à New York.
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