Fonds du marché monétaire: une réflexion sur l'évolution du marché Joseph W. Sarbinowski, directeur exécutif, directeur mondial des liquidités et Sara L. Flour, directrice exécutive, spécialiste des liquidités, groupe de clients internationaux, Deutsche Asset & Wealth Management Les régulateurs et les associations sectorielles du monde entier se sont tout particulièrement intéressés aux améliorations susceptibles de réduire la vulnérabilité aux risques du marché monétaire en période de turbulences sur les marchés.
par Joseph W. Sarbinowski, directeur exécutif, directeur mondial des liquidités, et Sara L. Flour, directrice exécutive, spécialiste des liquidités, groupe de la clientèle mondiale, Deutsche Asset & Wealth Management
Le proverbe "Plus les choses changent, plus elles restent identiques" (plus le changement, plus les valeurs choisies dans leur forme originale en français) pourrait être correctement appliqué aux industries des fonds monétaires aux États-Unis et en Europe. Par exemple, malgré la multitude de changements de règles pour les deux régulateurs et les agences de notation au cours de cette période, avec la probabilité qu’il y ait davantage à l’horizon, la structure de ces produits restera sensiblement la même que celle des opérations, c’est-à-dire la valeur liquidative (VNI) stable et l’utilisation de la comptabilité des coûts amortis. Ces attributs clés ont conduit à une croissance extraordinaire de ce segment au cours de la dernière décennie des deux côtés de l’Atlantique. Et du point de vue des investisseurs, ces fonds sont toujours utilisés de nos jours, comme en 2007, offrant une gestion professionnelle, une facilité d’utilisation des points de vue comptable et opérationnel, ainsi qu’un accès à la liquidité et aux marchés en fin de journée, le même jour.
Toutefois, le secteur des fonds du marché monétaire a nettement évolué, les changements découlant de la réglementation et de la dynamique du marché. En conséquence, de nombreuses caractéristiques sous-jacentes des principaux fonds du marché monétaire ont maintenant un profil clairement différent de celui d’il ya presque 10 ans. Les organismes de réglementation et les associations sectorielles du monde entier se sont concentrés sur les améliorations susceptibles de réduire la vulnérabilité des fonds monétaires aux risques en période de turbulences sur les marchés. À ce jour, de nombreuses modifications réglementaires ont été axées sur les fonds. inversion stratégie, tandis que d'autres changements ont amélioré la supervision et la transparence des investisseurs. L'industrie mondiale des fonds étant maintenant prête à recevoir davantage de modifications réglementaires potentielles de la part de la Securities and Exchange Commission (SEC) et du Système européen de surveillance financière (SESF) de l'Union européenne (UE), il est important de comprendre l'impact sur ces stratégies. .
Changements réglementaires
Pour améliorer la liquidité globale, les modifications réglementaires fixent des seuils minimaux pour les échéances quotidiennes et hebdomadaires susceptibles de fournir des liquidités pour soutenir les remboursements des investisseurs. Avant la crise financière, certains fonds étaient en mesure de maintenir la maturité de moins de 10% de leur portefeuille en une semaine, ce qui leur permettait d'améliorer leur performance en sacrifiant leurs liquidités. Actuellement, avec un mandat de 10% sur une base du jour au lendemain et d'au moins 30% sur une base hebdomadaire, il est très peu possible d'obtenir un avantage concurrentiel en matière de performance dans cette partie du portefeuille. Certains changements apportés par les principales agences de notation en ce qui concerne leur surveillance des fonds monétaires sont peut-être moins connus. Avec les directives spécifiques établies pour obtenir une notation Aaa-mf ou AAAm de Moody's ou Standard & Poor's, les fonds sont soumis à un examen encore plus approfondi. Par exemple, compte tenu de la concentration des actifs des trois plus grands investisseurs dans un fonds, Moody's peut exiger des niveaux de liquidités encore plus élevés jour et nuit par rapport à la réglementation en vigueur. L’objectif de cette exigence est de personnaliser les besoins potentiels de liquidité d’un fonds en fonction du risque de remboursement potentiel des actionnaires les plus importants.
Ces exigences normalisées en matière de liquidité ont fourni des profils de maturité plus cohérents pour tous les complexes de fonds et servent bien à compenser les besoins potentiels de trésorerie, mais cela a eu un coût. Étant donné que les taux à court terme restent à des niveaux historiquement bas, les gestionnaires de portefeuille doivent trouver le rendement sur les titres qui répondent à ces exigences de liquidité. Et avec près du tiers des actifs totaux de l'industrie du marché monétaire devant être investis dans cette fourchette, cette demande extraordinaire maintient également la pression à la baisse sur les rendements.
Pour atteindre ces objectifs de liquidité, les gestionnaires de portefeuille de fonds du marché monétaire ont eu recours à différentes approches qui étaient beaucoup moins utilisées avant la crise financière. Par exemple, dans les fonds nationaux d'EE. UU., L’allocation aux billets à vue à taux variable (VDR) est nettement plus importante qu’en tant qu’instrument exonéré d’impôts, elle n’a été vue plus tôt que dans les fonds de marché monétaire municipaux. Ces billets ont des conditions structurelles qui peuvent fournir des liquidités quotidiennes ou hebdomadaires qui répondent aux exigences réglementaires. Étant donné que les VRDN sont souvent adossés à des lettres de crédit d'institutions financières très bien notées, ils permettent également d'accéder au secteur bancaire pour des noms qui seraient autrement incapables d'émettre des obligations à court terme.
Défis pour les gestionnaires de MMF
Les défis auxquels le secteur bancaire mondial doit faire face pour satisfaire aux exigences de fonds propres selon les normes de Bâle III contribuent certainement aux défis des gestionnaires de fonds monétaires. Comme mentionné ci-dessus, de nombreuses banques sont réticentes à accepter des dépôts ou des obligations à court terme, car leurs charges de capital sont défavorables. Le coût de la capitalisation des obligations à court terme pour les banques, en particulier celles qui disposent de moins de 30 jours, rend leur offre peu attrayante et limite à nouveau le rendement potentiel, voire même l’offre disponible. Bien que l'exposition aux banques reste généralement la plus grande allocation dans les fonds de qualité supérieure, le profil d'investissement a considérablement changé depuis avant la crise du crédit. Par exemple, en 2007, les principaux fonds américains. UU En moyenne, leur exposition aux obligations des banques étrangères ne représentait que 7%, alors qu'en 2014, cette exposition dépassait 26%, selon iMoneyNet. Ces changements sont dus à la fois aux conditions du marché et à la demande des investisseurs. Par exemple, s'il est vrai que les banques de qualité supérieure ne recherchent pas de dépôts à court terme et que certaines d'entre elles ont abaissé leur cote de crédit, il existe encore une grande variété de banques avec lesquelles travailler dans le monde entier. Toutefois, étant donné que de nombreux investisseurs sont toujours préoccupés par des marchés sélectifs, tels que ceux de la périphérie européenne, les gestionnaires doivent chercher plus loin pour effectuer des dépôts. Ainsi, au lieu d’être exposés à l’Irlande, à l’Islande, à l’Espagne et à la Grèce, il est maintenant plus courant de voir des noms de banques en Chine ou au Chili.
Les investissements de fonds monétaires dans des titres structurés ont certainement subi des changements notables au cours de la dernière décennie. Pensez aux années 2006 et 2007, qui ont été les années de pointe pour le crédit structuré, et toutes n'ont pas survécu à la crise. Ainsi, il était courant de voir des véhicules d’investissement structuré (SIV) dans les portefeuilles de portefeuille, et les programmes de papier commercial adossé à des actifs (PCAA) étaient omniprésents et n’avaient pas tous la meilleure qualité. Aujourd'hui, seules les structures éprouvées par le temps par des émetteurs de grande qualité ont survécu. L'offre a considérablement diminué. (À son apogée en 2007, le marché mondial des PCAA / SIV s'élevait à 1,480 milliard de dollars. Aujourd'hui, le marché des SIV est essentiellement mort, alors que le marché des PCAA a été réduit à environ 300 milliards de dollars). Mais ceux qui restent offrent généralement un bon accès à des comptes de recouvrement de fonds diversifiés tels que des cartes de crédit et des prêts auto. Même le Trésor américain est entré sur le marché des PCAA avec son programme adossé à des comptes débiteurs de prêts aux étudiants. Par conséquent, les investisseurs sont généralement moins préoccupés par l'exposition au PCAA dans leurs fonds du marché monétaire.
Le recours aux conventions de pension (repo) en tant que structure de liquidité et de performance est toujours considéré dans les fonds comme auparavant. Mais comme pour le PCAA, les types de pension ont changé de manière subtile, avec des profils de risque différents. Avant la crise du crédit, le rachat n’était normalement utilisé que comme une alternative de liquidité au jour le jour, généralement adossée à des titres du Trésor américain. UU Ou des agences gouvernementales en garantie. Toutefois, la gamme de garanties que nous avons déjà vues a été élargie pour inclure d’autres obligations de qualité, des titres adossés à des créances hypothécaires, des créances en difficulté et des actions. La distinction entre les garanties de haute qualité et à haut risque reste un sujet difficile à aborder pour les investisseurs. En particulier, la Réserve fédérale américaine (Fed) est récemment entrée sur le marché en tant que contrepartie aux accords de rachat. La Réserve fédérale américaine limite l'accès aux ressources en fonction de la taille du portefeuille. Ainsi, certains des fonds les plus importants qui atteignent un seuil donné peuvent désormais tirer parti de ce programme. Avec les niveaux de taux établis par la Réserve fédérale au lieu des conditions du marché, ces accords de rachat sont de plus en plus attrayants et offrent en même temps une qualité de crédit solide. Étant donné que beaucoup pensent que la Fed a l'intention d'utiliser ce programme comme un outil pour mettre en place une politique monétaire, les rendements de ces contrats de rachat à une nuit pourraient constituer l'un des premiers moteurs à la hausse des niveaux des mois et des trimestres à venir.
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