Ceci est le troisième des articles que j'ai écrits sur le contexte et les évaluations du marché boursier. Le premier article faisait valoir que le PE10 de Shiller était en moyenne bien supérieur à sa moyenne historique des 30 dernières années, et ce fait est indépendant des taux de croissance des bénéfices des sociétés, des taux d’intérêt ou des taux d’inflation.
Dans le deuxième article, j’attribuais cela à contexteen particulier, l’achat d’actions de retraite par les baby-boomers et la législation, qui a créé des comptes de retraite à impôt différé tels que 403 (b), 401 (k), IRA traditionnels et Roth IRA. La gestion de la retraite individuelle a probablement encouragé un investissement plus important en actions par rapport aux fonds de pension. Les rachats d’actions par des entreprises n’ont été légalisés qu’en 1982. Le flux d’argent investi par les baby-boomers ayant ralenti, les rachats d’entreprises et le QE se sont rétablis. La concentration industrielle et l’augmentation du montant des capitaux investis dans des sociétés privées ont également réduit l’offre de titres et augmenté leur valorisation. Ces nouveaux facteurs compenseront-ils le départ à la retraite des baby-boomers dans les années à venir et maintiendront-ils ces évaluations élevées?
N'oubliez pas que je ne m'inquiète pas de savoir si le cours des actions restera élevé. Les cours des actions peuvent beaucoup baisser et rester hautement valorisés, tel que mesuré par PE10. Les prix des actions à une date future sont pratiquement impossibles à prévoir, mais je pense que des conclusions peuvent être tirées à propos des évaluations futures.
John Hussman prévoit que le cours des actions reviendra à une valeur inférieure à 10 à PE10 à l'avenir, en raison de la faible croissance économique, de la faiblesse de l'inflation et des taux d'intérêt et d'une baisse importante des bénéfices liée à une récession et à des marges. de profit réduit. Il peut se tromper Pendant la grande récession, le PE10 de Shiller est tombé à 10 seulement brièvement. Il ne faut pas oublier que le contexte modifie les relations entre les cours des actions et les modifications de la croissance économique, les taux de croissance des bénéfices, les variations des taux d’inflation et les taux d’intérêt. Ainsi, par le passé, les cours des actions réagissaient de manière relativement cohérente à une baisse des bénéfices. Mais il se pourrait que le contexte ait changé, de sorte que les cours des actions ne diminuent pas en prévision de la baisse des bénéfices, ou ne baissent pas autant en réponse à une baisse des bénéfices d’une certaine taille. Nous l'avons vu en 2014-2016 lorsque les bénéfices des entreprises ont fléchi.
Outre le cas de l'IRA Roth, le gouvernement fédéral a assuré que nous finirions par payer des impôts sur le revenu des régimes de retraite avec impôt différé. Ils l'ont fait en exigeant des retraits minimes lorsque nous avons eu 70 ans. De plus, grâce à Ronald Reagan, nous payons des impôts sur 85% de nos revenus de sécurité sociale. Par conséquent, le revenu combiné de la sécurité sociale et les distributions minimales requises se traduisent par une forte facture fiscale.
Donc le problème est, Les retraites des baby-boomers seront-elles équilibrées avec les économies de retraites des deux générations suivantes dans des comptes d'impôts différés?? La plupart des retraits ne seront pas investis dans des actions de comptes imposables. L'argent sera dépensé, il ira à l'impôt ou à des investissements à revenu fixe. Les générations qui ont succédé aux baby-boomers en Amérique sont aussi nombreuses que nous. Par conséquent, l’argent des comptes de retraite peut compenser les retraits, mais nous n’aurons pas de forte augmentation de l’épargne-retraite comme ce fut le cas lorsque les baby-boomers ont ouvert leur nouveau compte de retraite avec impôt différé. En outre, les générations X et Millennials ont plus de dettes que les baby-boomers et, à la fin de 2010, il apparaît que les investissements nets dans des fonds communs de placement et des FNB sont en baisse. Donc, je pense que Le vieillissement de la population à lui seul entraînera une diminution des valeurs CAPE.
Cependant, si l’économie ralentit ou entre en récession, il est probable que l’inflation sera faible ou nulle, et ainsi de suite. QE reviendra probablement. Là encore, avec l’excédent des réserves bancaires et les taux d’intérêt nuls, les investisseurs tenteront d’obtenir des rendements supérieurs à zéro en augmentant l’offre de PE aux actions (voir l’article précédent pour connaître l’effet du QE sur les valorisations des actions). les actions). Le problème est de savoir si nous obtiendrons des cycles QT après QE. À en juger par ce qui se passe dans la CEE et au Japon à la fin des années 2010, il est peu probable que nous retrouvions un QT significatif. Alors Il est probable que la Réserve fédérale fournira des liquidités abondantes pendant une longue période, ce qui contribuera à maintenir le haut niveau de PE10.. Là encore, les actions pourraient chuter brusquement en raison de récessions et de réductions prolongées des bénéfices, mais PE10 restera probablement bien au-dessus de la moyenne historique qui prévalait avant 1985. Il était intéressant de voir que la brève tentative d'ajustement de la Fed ( 2016-2018) n’a eu que peu d’effet apparent sur l’évaluation des actions, jusqu’à ce que le cours des actions chute deux fois rapidement. Maintenant que QT est arrêté pour le moment, les actions ont explosé. Soyez prudent Lorsque l’excédent des réserves des banques rapporte 2,25%, il faut que les rendements nominaux à long terme, attendus et ajustés pour tenir compte du risque lié aux investissements en obligations et en actions, soient également à ce niveau et, s’ils fournissent le rendement, cela dépend: les prix d'eux maintenant.
Il est très probable que les rachats d’entreprises se poursuivront, en particulier dans un environnement de QE. Les sociétés ont essentiellement quatre options pour le déploiement de leurs bénéfices: investir dans des sociétés nouvelles ou développées, verser des dividendes, racheter des actions ou détenir des espèces ou d’autres actifs à revenu fixe. Étant donné que la croissance économique sera probablement beaucoup plus lente à l'avenir et que les nouvelles activités économiques, à l'exception des projets d'énergie renouvelable, ne sont pas aussi capitalistiques qu'avant, il n'y a pas de grande demande pour de nouveaux investissements en capital. Par conséquent, le rachat d’actions est la meilleure solution de rechange pour la disposition du bénéfice, à condition que le rendement du résultat soit supérieur au rendement de la trésorerie ou des emprunts. Même pendant la Grande Récession, les entreprises rachetaient leurs propres actions. Si les sociétés réduisent considérablement leurs dépenses en capital pour racheter des actions, les gains de productivité vont probablement ralentir, ce qui réduira les taux de croissance économique et les taux de croissance des bénéfices des sociétés. Cependant, cela ne se produit pas. Les sociétés ne réduisent pas leurs dépenses en capital pour racheter leurs actions. Ils doivent augmenter leur productivité pour rester compétitifs.
Cela signifie-t-il que toutes les entreprises finissent par se posséder? Probablement pas, car à un moment donné, le rendement des bénéfices sera si faible par rapport aux alternatives que le rachat de leurs propres actions serait irrationnel pour les entreprises. L'indice CAPE du Japon a été supérieur à 25 la plupart des années depuis le milieu des années 90. Il était supérieur à 40 entre 2000 et 2011. Sa banque centrale achète des ETF depuis quelques années et fournit des liquidités. Cependant, son indice boursier reste bien en dessous du niveau atteint en 1990. Les bénéfices des sociétés japonaises ont presque doublé depuis lors, mais la valorisation de ces gains en 1990 était absurde. N'est-ce pas intéressant? Il se peut que nous observions des niveaux élevés et soutenus de PE10, sans progression des cours des actions pendant plusieurs années. en raison de la croissance lente ou nulle des bénéfices et de la faible inflation et des taux d’intérêt.
Les actions de la zone euro sont beaucoup moins chères que les actions américaines et japonaises qui utilisent la mesure CAPE. J'ai expliqué ci-dessus à Hussman comment la politique de taux d'intérêt à court terme de la banque centrale devrait déterminer les prix des autres actifs de manière à générer un rendement total à long terme ajusté au rendement actuel des réserves bancaires. Dans la zone euro et au Japon, les réserves des banques ne rapportent aucun intérêt. Les obligations d'État japonaises et japonaises à 10 ans ne produisent rien. Étant donné que les deux pays ont une inflation faible, le rendement réel attendu de ces obligations est négatif, à moins que les investisseurs ne s'attendent à une déflation. Cela cadre donc avec la thèse de Hussman selon laquelle le taux d’intérêt à court terme sans risque dans les réserves bancaires détermine le prix de tous les autres actifs. Compte tenu de leurs évaluations actuelles en Europe et au Japon, les actions ont un prix tel que leur rendement corrigé du risque est également nul ou négatif. En d’autres termes, si le marché allemand réalise en moyenne un rendement de 6% (PE10 = 17), les investisseurs doivent alors s’attendre à ce que ces gains diminuent considérablement en moyenne au cours des 10 prochaines années, et bien davantage que dans le cas du Japon et des États-Unis. Le japon US Soit c'est ça, soit il y a un contexte en Europe que je / nous ne reconnaissons pas, ou la psychologie de l'investisseur a des actions européennes très sous-évaluées concernant le Japon et les États-Unis.
Je ne suis pas sûr de bien comprendre ce que je veux dire. Si la croissance économique et la croissance des bénéfices des entreprises devraient être faibles, et que l'inflation et les taux d'intérêt sont déjà bas et devraient rester bas, le PE10 devrait être élevé. Un rendement de 4% est intéressant comparé à un rendement obligataire de 2%. Ensuite, dans le cas de EE. UU Et au Japon, le PE10 a été et est élevé. Mais ce n'est pas élevé en Europe. Mon paragraphe précédent tente de répondre à cette question.
Le QE définit la plus grande différence contextuelle entre la Grande Dépression et maintenant. Pendant la Grande Dépression, les taux d'intérêt étaient plus élevés, mais ce n'est pas la différence contextuelle. La différence est que la banque centrale n'a pas participé au QE pendant la Grande Dépression. Par conséquent, aucune liquidité ne recherchait des rendements plus élevés que le T-Bill, et le T-Bill produisait des rendements réels très élevés. En conséquence, les stocks ont été réduits au début des années 1930 en raison de la disparition de la liquidité et de la forte déflation des prix à la consommation, lorsque les taux des bons du Trésor sont restés relativement élevés et que les bénéfices des sociétés ont baissé. ils se sont écrasés. Selon les données de Shiller, les bénéfices des sociétés du composé S & P ont chuté de 75% de 1929 à 1933. Étonnamment, ils ne sont pas devenus négatifs. Les bénéfices ont chuté d'un pourcentage plus important de 2007 à début 2009, mais les actions n'ont pas chuté autant qu'au début des années 1930 en raison de la baisse des taux d'intérêt en 2009, de l'apport de liquidités par la Réserve fédérale relance budgétaire massive fournie par le Trésor. La modification comptable apportée par le FASB, selon laquelle les banques n'étaient pas obligées d'évaluer leurs actifs par le biais de l'utilisation de la marque sur le marché, a également mis fin à l'effondrement du marché boursier, car elles étaient devenues soudainement solvables. Ceci est un autre exemple de changement de contexte.
La concentration industrielle continue également probablement et je ne vois aucune raison pour que la proportion de capitaux placés dans le secteur privé diminue. Par conséquent, ces deux facteurs doivent également maintenir des niveaux élevés de PE10.
Si l'inégalité des revenus se maintient aux niveaux actuels, les évaluations boursières resteront également élevées. Cependant, l’inégalité des revenus peut être rapidement résolue par une dépression économique qui réduirait les revenus de tous, mais surtout ceux des riches. L'effondrement des prix des actifs ne nuit pas aux pauvres car ils ne disposent pas d'actifs, de sorte que l'inégalité des revenus diminuerait.
En sume, Les contextes que j'ai identifiés devraient, en général, continuer à soutenir des valorisations élevées pour les actions, mais cela ne garantit pas que les actions ne baisseront pas beaucoup dans le prix.. Comme en 2008-2009, nous pourrions assister à un effondrement majeur des cours des actions associé à un effondrement des bénéfices, ce qui réduirait également considérablement PE10, bien que brièvement. Ensuite, il y a des changements dans le contexte que nous ne pouvons pas anticiper. Donc, je ne vais pas essayer, mais je propose que acheter et maintenir n'est pas une stratégie d'investissement sage et sûre. Les investissements en actions et obligations doivent être chronométrés.
pendant
Le livre de Howard Marks, Maîtriser le cycle du marché, Il fait une distinction très importante entre les cycles du marché et la tendance séculaire. Mon analyse du contexte et de la relation entre les cours des actions et les bénéfices se concentre sur la tendance séculaire. Les cycles sont des cycles d’activité ou d’inventaire, des cycles de crédit ou des cycles de la psychologie de l’investisseur, qui sont réduits à des cycles économiques. Ces cycles peuvent provoquer une récession ou une inflation pendant la phase de prospérité de l’économie. La durée des cycles est variable, ainsi que son amplitude. La Réserve fédérale réagit à ces cycles en jouant avec les taux d'intérêt pour amortir ou augmenter l'inflation et pour réduire les taux de chômage lorsqu'ils sont trop élevés.
Les modèles qui informent la politique monétaire restent principalement le modèle ISLM et la courbe de Phillips. Ces modèles sont basés sur des relations, telles que la relation entre la consommation et les variations des taux d’intérêt, entre l’investissement des entreprises et les variations des taux d’intérêt, et la relation entre la demande de monnaie et les taux d’intérêt. Je discuterais Ce contexte a modifié ces relations et, par conséquent, la réaction de l'économie à la politique monétaire a changé.. Cela était en partie évident de 2007 à 2009, lorsque la Réserve fédérale a rapidement abaissé les taux d'intérêt à zéro et rien ne laissait présager que cette mesure augmenterait l'investissement ou la consommation. La demande de monnaie à cette époque a considérablement augmenté avec la baisse des taux d’intérêt, alors que la théorie indique que la demande de monnaie est supposée diminuer lorsque les taux d’intérêt sont nuls.
Si les articles sur la valorisation des actions et du contexte rencontrent une réponse positive, je peux écrire sur le contexte et la courbe ISLM. Cela exigerait également un essai sur les raisons pour lesquelles l’économie est une science déprimante. Alerte spoiler: c'est parce que l'économie n'est pas une science.
Révélation Je / nous n’avons pas de position dans l’une des actions mentionnées, et nous n’avons pas l’intention de commencer à prendre position dans les prochaines 72 heures. J'ai écrit cet article moi-même et exprimé mes propres opinions. Je ne reçois pas de compensation pour cela. Je n'ai aucune relation d'affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.
Divulgation supplémentaire: Divulgation: Je ne reçois pas de paiement pour cet article. Si vous utilisez mes idées dans tout ce que vous écrivez pour Seeking Alpha, citez-moi, s'il vous plaît, en tant que sociologue. Si vous publiez un livre ou un article qui n'est pas destiné à Seeking Alpha et que vous utilisez mes idées, veuillez me citer en utilisant mon vrai nom, qui peut être obtenu auprès de Seeking Alpha ou de moi par le biais d'un message privé.