Transcription révisée de la conférence PGR ou de la présentation des résultats du 2 mai 19 h 17h30 GMT – Finance Curation

La diffusion Web d'aujourd'hui sera un peu différente de ce que nous avons fait par le passé. Nous avons concentré la dernière diffusion Web sur nos stratégies opérationnelles et sur la manière dont elles nous aident à réaliser des investissements pour réaliser notre vision. Aujourd'hui, nous allons parler de l'investissement dans la maison.

Avant de commencer, je voudrais prendre du recul et simplement m'assurer que nous sommes tous au courant de notre fonction d'objectif général, et ce tant pour le côté opérationnel de l'entreprise que pour le côté investissement. Nous souhaitons croître aussi vite que possible avec un ratio combiné de 96, pour autant que nous puissions servir nos clients. La bonne nouvelle est que nous avons atteint cet objectif à plusieurs reprises au cours des dernières années. En 2016, nos primes souscrites nettes ont augmenté de 2,8 milliards de dollars. 2017, un autre 3,8 milliards de dollars; L'année dernière, 5,4 milliards de dollars. Et en comparant les trimestres 1 de 2019 et 1 2018, nous avons déjà enregistré une croissance de près de 1,3 milliard de dollars. Mais cela a fait de nous un excellent atout pour que notre société d’investissement investisse environ 35 milliards de dollars. Et, bien sûr, les primes flottantes sont l’un des éléments de notre stratégie d’investissement.

La gestion progressive du capital, ou PCM, telle qu’elle sera entendue aujourd’hui, est basée à Norwalk, dans le Connecticut. C'est une équipe solide de 13 membres, petite mais puissante.

Parlons d'abord du risque général. Nous voulons équilibrer notre risque opérationnel avec le risque que représentent les activités de financement et d’investissement pour disposer d’un capital suffisant pour couvrir toutes les assurances que nous pouvons souscrire et les services rentables. Au sein de cela – c'est global. Dans ce cadre, l’organisation PCM a 3 mandats. Jonathan va en parler. Jonathan et Rich en parleront un peu plus tard plus en détail. Le premier, protège la balance; la seconde, pour atteindre un rendement total élevé ajusté au risque; et le troisième, aide les entreprises d’exploitation à penser aux efforts futurs. Je pense au rythme de l'horizon que je partageais avec vous auparavant.

Nous avons tendance à être plus prudents en ce qui concerne les investissements, car nous avons choisi de tirer parti de la franchise d’exploitation, car nous la considérons comme notre moyen le plus durable d’atteindre un ROE vraiment solide. Un ROE intégral se mesure à la rentabilité de l'entreprise et à l'efficacité du capital.

Cette diapositive vous donne une idée de la façon dont nous envisageons le résultat étendu. Il s’agit d’une base avant impôts, et il s’agit des 5 dernières années plus le premier trimestre de 2019. Dans chacune des barres, vous verrez plusieurs couleurs: le bleu est l’avantage de la souscription; Orange est le retour sur investissement. et la petite bande grise sont des charges d’intérêts. Comme vous pouvez le constater, la partie investissement de notre société est très importante et c’est pourquoi il était important de partager un peu plus avec vous notre philosophie actuelle. Comme vous pouvez le constater d'ici 2019, il représente en réalité plus de 50% de notre résultat global.

Nous n’avons pas d’objectif explicite de rendement du capital, mais c’est le résultat naturel de nos objectifs opérationnels, de notre mandat d’investissement et de nos politiques financières. Ensuite, objectif opérationnel, croissance aussi rapide que possible en 96; mandat d’investissement, nous avons un fort rendement total sur notre investissement; et nos politiques financières que nous partageons avec vous précédemment, qui restent à 3: 1 de prime à excédent et ont ensuite une couche de capital de prévoyance pour les imprévus qui pourraient se produire et ne disposent ensuite que de 30% de notre capital total. de la dette. Lorsque nous travaillons ensemble ces 3 années, ce que nous avons depuis de très nombreuses années, nous pouvons obtenir un rendement global attrayant sur le capital social au-delà de notre structure de capital.

Alors maintenant, je vais aller au fond des choses, c'est pour vous présenter Richard et Jonathan. Les deux ont donc commencé il y a de nombreuses années chez PCM. Ils ont commencé comme analystes et sont rapidement passés à des rôles de portefeuille. Tous les deux en ont informé Bill Cody, que vous avez déjà rencontré, nous avons donc pensé qu'il serait bon que vous rencontriez deux membres de votre solide banque. Richard Madigan est titulaire d'un baccalauréat en comptabilité du Boston College et d'un MBA de l'Université de Chicago. Il dirige actuellement notre portefeuille de produits structurés et faisait partie du conseil de stratégie que nous avons développé il y a plusieurs années. Et oui, et travaille en étroite collaboration avec Andrew pour penser à l’avenir. Mais d’abord, je vais vous présenter Jonathan Bauer. Il est titulaire d'un baccalauréat en économie et en sciences politiques de ce que les habitants de l'Ohio appellent l'école du nord d'Ann Arbor et possède un MBA de Columbia. Dirigez notre portefeuille d'obligations de sociétés et prenez l'initiative de réfléchir à des stratégies technologiques afin de garantir l'efficacité de l'organisation PCM.

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Jonathan Bauer [4]

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Merci, Tricia. Richard et moi-même apprécions l'occasion de vous expliquer plus en détail qui est Gestion du capital Progressif, quelle est notre stratégie et comment nous nous intégrons à une organisation plus grande. Pour commencer, il est important de mentionner que nous ne gérons que l'argent de Progressive. Nous n'acceptons aucun fonds externe, car nous pensons que cela pourrait détourner l'attention de notre mission principale. Au 31 mars 2019, 13 professionnels de l'investissement géraient un actif d'un peu moins de 35 milliards de dollars. Ces 35 milliards de dollars sont composés de 32 milliards de dollars en titres à revenu fixe et de 3 milliards en actions. Nous gérons activement le portefeuille de titres à revenu fixe, tandis que la quasi-totalité du portefeuille d’actions est indexée de manière passive à l’indice Russell 1000.

Si vous regardez les 10 dernières années, vous constaterez peut-être une nette augmentation de nos actifs sous gestion, en particulier au cours des 3 dernières années. L’un des avantages de la gestion des investissements est l’évolutivité de l’entreprise. Comme vous pouvez le constater, nous n’avons ajouté que 3 membres à l’équipe, même si nos actifs ont plus que doublé. Cependant, cette évolutivité a des limites et, à mesure que progressera Progressive, nous continuerons de veiller à disposer des ressources adéquates.

Avant de continuer, nous pensons qu’il pourrait être utile de passer en revue les sources de nos fonds d’investissement. Le capital de nos actionnaires, qui provient des bénéfices non distribués de la société, commence au bas de la pile de capital Progressif. Ce qui suit est notre stock préféré. Progressif a émis 500 millions de dollars d'actions privilégiées en mars 2018 afin de soutenir notre croissance opérationnelle. En plus de cela, vous pouvez voir notre dette. Certains d'entre vous à l'appel ont peut-être participé à nos deux numéros en 2018, puisque nous avons été mis sur le marché en mars et en octobre.

Enfin, les 2 derniers contributeurs à notre portefeuille d’investissements: le premier est le flottement des primes; Vous trouverez ci-dessous les réserves que nous avons dans notre secteur des assurances. Tous ces fonds sont versés dans nos portefeuilles de titres à revenu fixe et d’actions. Je souligne simplement que la taille de ces boîtes sur ces diapositives est fournie à titre indicatif et ne correspond pas à la taille réelle de la catégorie.

Maintenant que nous avons parlé des sources et de la croissance de notre portefeuille, parlons du rendement de notre investissement et des endroits où vous pouvez trouver les composantes de notre rendement dans nos états financiers. Nous gérons notre portefeuille sur la base du rendement total. Alors, qu'est-ce que ce rendement total englobe? La première chose est le revenu récurrent. Cela découle de notre bénéfice d'exploitation et provient du revenu d'intérêts que nous gagnons dans notre portefeuille de titres à revenu fixe et du produit de dividendes gagné dans notre portefeuille d'actions. Ceci est une composante de notre performance totale. Deuxièmement, dans notre diapositive figurent les gains ou les pertes dans les deux portefeuilles, ainsi que les gains et les pertes de la période en actions. Maintenant, qu'est-ce que cela signifie qu'un profit est réalisé ou non? Nous réalisons un bénéfice lorsque nous vendons une valeur à un prix supérieur à celui où elle a été achetée. Encore une fois, cela n’est pas fait quand un titre est négocié au-dessus du prix d’achat, mais nous ne l’avons pas encore vendu. Comme vous pouvez le constater, ces gains et pertes sont imputés à notre bénéfice net. Je tiens à souligner que ce n’est que l’année dernière que la période des plus-values ​​et moins-values ​​a commencé à se répercuter sur notre compte de résultat en raison de modifications des normes comptables.

Passons à la dernière composante, à savoir les gains et les pertes non réalisés sur les titres à revenu fixe. Ce n'est pas quelque chose que vous verriez dans notre compte de résultat, mais plutôt dans notre revenu intégral. Comme je l'ai déjà dit, nous nous mesurons à notre rendement total, qui couvre le revenu ainsi que les gains réalisés et non réalisés du portefeuille de titres à revenu fixe.

J'ai mentionné plus tôt que nous avons 13 professionnels de l'investissement. Sur cette diapositive, vous pouvez voir comment nous avons structuré l'équipe. Nous avons 4 personnes, dont Richard et moi-même, qui avons informé Bill Cody, notre directeur des investissements. Les 4 individus sont divisés en obligations d'entreprise, produits structurés, trésorerie et économie à court terme, ainsi qu'en économie et en finance. En dessous de ces 4 personnes, nous avons une équipe de gestionnaires de portefeuille et d’analystes qui contribue à notre solide performance. Il est important de garder à l'esprit qu'il s'agit de la structure actuelle de l'équipe. Toutefois, comme je le mentionnerai plus tard dans la présentation, la rotation dans différents secteurs est un élément essentiel de notre philosophie d’investissement.

Bien que notre équipe soit petite, cela ne nous a pas empêché d'obtenir des performances supérieures à celles du marché en général. Bien que notre rémunération ne repose pas sur la performance supérieure d'un indice de référence, nous avons pensé qu'il serait utile, à titre de démonstration, de nous comparer à l'indice qui se rapproche le plus de nos restrictions en matière d'investissement. Comme vous pouvez le constater, la performance est constamment supérieure sur une base de 3, 5 et 10 ans. Et dans les diapositives suivantes, je vais vous présenter quelques-unes des principales caractéristiques de notre groupe qui, selon nous, ont permis d’atteindre cette performance supérieure.

Nous estimons que certains aspects de notre équipe d’investissement sont uniques par rapport à d’autres gestionnaires de placements à revenu fixe. Le premier que je voudrais souligner est notre mandat flexible. Comme mentionné ci-dessus, nous mesurons notre performance en fonction de notre performance totale. Par conséquent, nos décisions d'achat et de vente ne sont en aucun cas influencées par la performance comptable du titre. Nous sommes en mesure d'acheter des titres de haute qualité et des titres à rendement élevé tant que nous veillons à ce que la note globale de notre portefeuille ne tombe pas en dessous de A plus. Bien que nous affichions notre performance par rapport à un indice de la diapositive précédente, c’était uniquement à titre d’illustration. Notre sélection de titres et l’affectation de nos classes d’actifs ne doivent en aucun cas correspondre à l’indice. En outre, la taille de nos différents portefeuilles dépend du fait qu’ils sont corporatifs ou que les hypothèques ne sont pas du tout fixes. Nous pouvons donc les ajuster en fonction des meilleures opportunités offertes par le marché.

Comme je l'ai mentionné précédemment, l'un des principaux locataires de notre équipe est la rotation des analystes et des gestionnaires de portefeuille dans différents secteurs. Alors, pourquoi faisons-nous cela? N'abandonnons-nous pas beaucoup en termes de spécialisation? Nous pensons que la rotation ajoute une valeur significative à l’organisation. Et, en fait, cette rotation est quelque peu similaire à ce qui se passe du côté opérationnel de l’entreprise. Pour commencer, il offre à chaque individu un nouveau regard sur le potentiel de rendement du risque de différents portefeuilles. Grâce à cette rotation, les individus acquièrent un meilleur sens de la valeur relative dans différentes classes d'actifs. Bien qu’il soit difficile de rattraper un nouveau portefeuille toutes les quelques années, nous pensons que cela facilite réellement le recrutement et la rétention, car il offre un poste continuellement stimulant à des personnes très motivées. Nous pensons que cette rotation profite non seulement à l’ensemble de l’organisation grâce à de meilleures performances, mais crée également une banque de futurs leaders pour la gestion progressive du capital. Comme Lori l'a mentionné dans le dernier appel, une partie de notre culture consiste à promouvoir de l'intérieur, et cette rotation permet aux individus de se préparer à assumer davantage de responsabilités à l'avenir.

La dernière composante de notre structure unique est notre système d'incitation. Pour commencer, une partie de la rémunération incitative est basée sur le score global de partage progressif des avantages. Comme je l'ai mentionné précédemment, notre premier objectif est toujours de protéger le bilan, et nous sommes encouragés à le faire avec un élément aussi important de notre rémunération incitative du rendement annuel de Progressive. L’autre partie importante de notre rémunération au rendement provient du rendement total du groupe sur les titres à revenu fixe sur une période de 1 et 3 ans par rapport à un groupe d’autres gestionnaires de fonds de titres à revenu fixe ayant des limitations généralement similaires.

Nous le soulignons pour deux raisons: premièrement, pour montrer que l’équipe est encouragée à se concentrer sur sa réflexion et son investissement à long terme; et deuxièmement, tous les membres de l'équipe PCM sont encouragés par la performance totale du groupe, indépendamment de la taille de leur portefeuille ou de la performance de leurs portefeuilles individuels. Par conséquent, personne n'est encouragé à acheter des actifs qui ne profitent pas à la performance globale, et chacun est encouragé à aider les autres membres de l'équipe, car cela finira par leur être profitable.

Nous estimons avoir créé un chemin intégré au sein de l'organisation. Notre stratégie unique contribue à générer des performances supérieures, générant plus de capital pour les activités opérationnelles. Cette augmentation de capital fournit une base pour la croissance future de la société en exploitation et augmente nos actifs sous gestion, puis le cycle complet recommence.

Nous mentionnons maintenant dans la diapositive précédente la flexibilité de notre mandat. Toutefois, cela ne signifie pas que nous ne sommes pas soumis à des restrictions strictes pour gérer le risque de notre portefeuille. Sur cette diapositive, je parlerai de certaines de nos directives les plus importantes. Nous avons une limite de 25% des actifs du groupe 1 dans notre portefeuille à tout moment. Alors qu'est-ce que cela signifie? Les actifs du groupe 1 comprennent des actions, et non des obligations de qualité investissement et des actions privilégiées. Le montant total de ces 3 types de titres ne peut dépasser 25% de l'ensemble de notre portefeuille. Pourquoi ces valeurs sont-elles placées dans le groupe 1? Nous estimons qu'il s'agit de nos actifs les plus volatils et de ceux qui risquent le plus de subir une perte de capital permanente. Par conséquent, il est logique de limiter leur représentation dans notre portefeuille.

Nous avons mentionné précédemment que nous sommes en mesure d'acheter des titres à haut rendement et à haut rendement au sein de notre portefeuille. Cette flexibilité a profité à notre performance à long terme. Toutefois, cette capacité à investir dans des titres faiblement notés n’est pas infinie, car la note moyenne pondérée du portefeuille doit être au moins égale à A dans l’ensemble du portefeuille.

Les restrictions s’étendent également à notre risque de taux d’intérêt. Notre duration est un indicateur du niveau de risque de taux d’intérêt que nous assumons dans notre portefeuille. La plage autorisée pour le portefeuille est comprise entre 1,5 et 5 ans. Cependant, pour les valeurs individuelles, nous investirons jusqu'à 10 ans. À la fin du premier trimestre, notre durée était de 2,6 ans, car nous estimions qu’il était plus probable que les taux augmenteraient au lieu de diminuer au cours des 12 mois intermédiaires.

Enfin, nous estimons qu’il est important d’avoir des limites quant à la taille d’une position individuelle par rapport au capital de nos actionnaires. La limite est fixée à 6% des obligations d’États municipaux, pour les obligations de qualité supérieure, à 2,5% et à 1,25% pour les obligations sans qualité supérieure et à actions privilégiées. Nous pensons qu’il est impératif d’empêcher un investissement idiosyncratique d’endommager le capital de Progressive.

Nous avons souvent reçu la question d'investisseurs comme vous concernant les rendements que nous constatons sur le marché. Nous pensons donc que ce graphique montrant les opportunités de performance sur le marché américain des titres à revenu fixe pourrait être utile. L'axe des Y du graphique indique les rendements du marché, tandis que l'axe des X représente la taille totale du marché de ces différentes classes d'actifs, les chiffres bleus correspondant aux performances médianes après la crise pour cette classe d'actifs. atout individuel. Comme vous pouvez le constater, dans de nombreux secteurs affichant une performance médiane ou supérieure à celle observée après la crise, l’augmentation des taux de trésorerie observée dans la courbe des dernières années a été l’un des principaux moteurs de cette augmentation. Nous avons pensé qu’il serait utile de mettre en évidence certains des rendements du marché disponibles dans les secteurs dans lesquels nous sommes exposés. A commencer par les obligations de sociétés à haut rendement, les obligations de sociétés de première qualité, les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales, les titres adossés à des actifs, les bons du Trésor et les obligations municipales.

Nous avons mentionné précédemment dans notre exposé que notre mandat flexible nous permettait d'investir de haut en bas dans la courbe de crédit. Ainsi, lorsque nous avons décidé d'investir dans des obligations de sociétés à rendement élevé, quelles sont les caractéristiques de ces types d'investissement? Nous cherchons à investir dans des entreprises de haute qualité. La raison pour laquelle ils peuvent être très performants est qu’ils ont plus d’influence financière que les agences de notation: Moody's, Standard & Poor's et Fitch pourraient se sentir à l’aise. Cela nous donne la possibilité d’acheter ces investissements à des niveaux attrayants, et souvent lorsque les entreprises améliorent leurs bilans à l’avenir et qu’elles sont mises à jour, nous constatons un rendement supplémentaire important.

Souvent, nous trouvons également des opportunités intéressantes dans des industries pénalisées par des problèmes antérieurs qui n'existent plus. Les exemples les plus récents de l'après-crise ont été les secteurs de l'automobile et du logement. Le plus important, c’est que ce que nous voulons dire, c’est que lorsque nous regardons le tableau de droite, nous nous concentrons uniquement sur les carrés bleus. Nous nous attachons à éviter les investissements dans des entreprises que nous considérons comme faibles, même si l’effet de levier financier semble relativement faible.

Pour aller plus loin, examinons quelques exemples d’investissements à haut rendement. Tout d’abord, il s’agit d’une entreprise non cyclique notée BB. La raison pour laquelle cette société serait très performante est qu’elle dispose d’un important levier financier qui ne sera pas conforme aux normes de qualité élevées de l’agence de notation. Cependant, nous pensons que cet effet de levier est durable. Nous pourrions gagner 275 points de base, soit 2,75% de plus que les obligations du Trésor. Cela représenterait environ 125 points de base de collecte supplémentaire dans une société de première qualité. Les résultats potentiels pour ce type de bonus sont une mise à niveau de première qualité. Nous assisterions à une augmentation de 8% du prix de l'obligation. Il est possible que le prix ne change pas, mais nous pourrions toujours obtenir la compensation supplémentaire. Et le troisième serait le potentiel de performance plus faible de la société, entraînant une dépréciation de 4% des obligations suite à une dégradation de la notation. Aussi longtemps que possible, pour les sociétés dans lesquelles nous avons tendance à investir, nous ne voyons pas une probabilité élevée d'obtenir ce résultat négatif.

Voyons maintenant un autre exemple. Au lieu d'une dénomination notée BB non cyclique, supposons que nous achetions une émission plus cyclique notée B. Dans ce cas, l'effet de levier financier peut sembler optiquement élevé, car le secteur a récemment atteint un plancher. Par conséquent, le BAIIA ou les flux de trésorerie de la société est dans un cycle bas. Dans ce type d'investissement, on s'attendrait, dans le contexte actuel, à gagner environ 400 points de base, ou 4%, des bons du Trésor. Ce serait 250 points de base ou 2,5% sur une obligation investment grade ayant une échéance similaire. En termes de résultats potentiels, nous pourrions assister à une amélioration des notations BB. Cela pourrait se produire uniquement à cause de l'EBITDA ou de la normalisation des flux de trésorerie lors du redressement du secteur. Dans ce cas, on constaterait à la fois une appréciation du prix et 400 points de base du coupon supplémentaire. Si nous ne voyons aucun changement dans les activités, nous aurions quand même une augmentation de 4%. Et puis, le scénario négatif verrait qu'une augmentation du risque financier provoquait une dépréciation à la fois des notations et du prix. Je devrais mentionner qu'un tel investissement a tendance à se produire plus tôt dans le cycle économique, au lieu d'être dans le cycle de 10 ans.

Et avec cela, j’ai le plaisir de le transmettre à mon partenaire, Richard Madigan.

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Richard Madigan, [5]

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Merci Jonathan. Jonathan a donc expliqué comment nous nous sommes organisés en tant que groupe, comment nous pensons à la valeur, à notre performance dans le temps et aux perspectives qui s’offrent à nous. Je vais maintenant consacrer un peu de temps à notre approche en matière de constitution de portefeuille et de sélection d’actions, en prenant comme exemple les titres adossés à des hypothèques commerciales avant de passer à Questions et réponses.

La question la plus fondamentale que nous nous posons régulièrement à propos de PCM est de savoir si nous voulons prendre plus de risques de taux d’intérêt ou de crédit. Et comme c'est le cas avec la plupart des questions, la réponse est généralement que cela dépend. En général, nous recherchons des relations asymétriques risque / rendement, dans lesquelles nous pensons que l’augmentation est supérieure à la diminution. En tant qu'investisseurs de titres à revenu fixe, nous sommes particulièrement sensibles aux scénarios de baisse, et nous éviterons généralement la faible probabilité de situations de forte baisse. Nous aimerions dire que la randonnée prend soin d'elle-même si elle met l'accent sur la protection des inconvénients.

Ce graphique trace l'évolution du billet de trésorerie à 5 ans par rapport à la durée de la position de Progressive au cours des 10 dernières années. Pour rappel, la duration est une approximation de la volatilité du taux d’intérêt que nous sommes disposés à assumer. Comme Jonathan l'a mentionné plus tôt, nous avons une prévision de 1,5 à 5 ans sur notre durée. 1,5 prendrait le moins de risque de taux possible, et 5 serait le risque de taux le plus élevé, plaçant mathématiquement notre point médian dans la fourchette de 3,25.

Comme vous pouvez le constater dans le graphique, nous sommes restés en deçà de notre point médian et, en fait, très proche de notre limite inférieure de 1,5, en prenant le risque de taux d’intérêt pendant un certain temps. Pour la simple raison que les taux d’intérêt des États-Unis ont été historiquement bas à la suite de la crise financière.

Vous pouvez également constater que notre positionnement en termes de duration a récemment augmenté, la Fed ayant augmenté ses taux et s'orientant vers une position politique plus neutre. Alors que nous sommes plus proches de notre point médian de 3,25, nous sommes toujours en dessous de cette marque. Les indicateurs clés que nous observons de près pour éclairer notre positionnement sur la duration incluent l’inflation, une multitude d’indicateurs économiques, les fluctuations des taux eux-mêmes et les commentaires de la Fed. Comme toujours, nous observerons ces indicateurs de près en 2019 et au-delà. d'informer comment nous positionnons notre durée des taux à l'avenir.

Outre le risque de taux d’intérêt, l’autre question importante que nous nous posons constamment en tant que groupe est la suivante: quel degré de risque de crédit devrions-nous assumer? Et la réponse, encore une fois, est que cela dépend. Cela dépend de notre situation dans le cycle économique, de la valorisation, également connue sous le nom de spread de crédit, et des besoins en capital de la société. Cette diapositive montre nos actifs du groupe 1 sous forme de pourcentage du portefeuille au cours des 10 dernières années, ce qui correspond approximativement à la durée de la reprise économique actuelle. Pour rappel, nos actifs du groupe 1 constituent une approximation approximative de notre appétit pour le risque global car le groupe 1 comprend nos actifs les plus risqués: obligations à rendement élevé, actions privilégiées et actions ordinaires.

Au sortir de la crise financière, les valorisations étaient plutôt attractives. Comme vous pouvez le constater dans le graphique, nous avons maintenu l'exposition du groupe 1 très proche de notre limite de 25% pendant plusieurs années. Il existe certaines fluctuations, principalement liées à, dans vos activités de planification des immobilisations, telles que les rachats d’actions et notre versement de dividendes, mais nous considérons dans l’ensemble qu’il est temps de prendre des risques du point de vue des deux parties. évaluations et reprise économique.

Alors que les reprises économiques se poursuivaient, les actifs risqués ont bien fonctionné, comme prévu, et les évaluations ne sont plus aussi convaincantes qu'auparavant. En outre, il existe un risque de ralentissement à un moment donné, au cours duquel les fondamentaux et les évaluations risquent d’être affectés. Nous ne savons pas exactement quand cela se produira, nous avons donc retiré quelques jetons de la table à l’avance. Les actifs de notre groupe 1 ont régulièrement diminué au cours des dernières années et nous fonctionnons actuellement à 14,3% du portefeuille au 31 mars. Nous sommes dans une position défensive en ce moment. Et nous espérons capitaliser des valorisations plus attractives lorsque les marchés seront moins chers. Et ils deviennent toujours moins chers à un moment donné, souvent très rapidement et sans avertissement. Nous voulons être prêts pour ce genre d'opportunité.

En se référant maintenant à notre portefeuille dans son ensemble, nous avons pensé qu’il serait utile de montrer la composition de notre portefeuille par rapport à l’indice largement suivi: l’indice de crédit du gouvernement américain. UU De Bloomberg Barclays Intermédiaire. Il y a peu de différences que je voudrais souligner entre notre portefeuille et l'indice. La première, bien sûr, est que notre portefeuille est réellement le résultat d'une sélection de titres ascendante, et non d'une répartition d'actif descendante. Si bien discutimos con frecuencia las valoraciones relativas entre clases de activos para informar dónde debemos colocar nuestros recursos en el corto plazo, nuestra cartera sigue siendo una cartera fundamental de abajo hacia arriba.

Pasando ahora a algunos ejemplos de cómo nuestra cartera difiere de un índice, primero señalaré la asignación a las tesorerías de EE. UU En el índice, los bonos del tesoro representan el 60% de la cartera, mientras que el efectivo y los bonos del tesoro representan el 39% de nuestra cartera de renta fija al 31 de marzo. En segundo lugar, puede ver en el recuadro naranja resaltado que tenemos una exposición significativa al 26% de Nuestro portafolio a productos titulizados. Los productos titulizados, también denominados productos estructurados, son bonos respaldados por préstamos comunes, como préstamos para automóviles, hipotecas, tarjetas de crédito o hipotecas comerciales de bienes raíces.

Personalmente, estoy predispuesto porque superviso los productos bursatilizados de Progressive, pero creo que tenemos un gran conocimiento de dominio en este espacio y es probable que continúe siendo una importante clase de activos para nosotros a lo largo del tiempo.

Finalmente, me gustaría señalar las diferencias de duración. El índice tiene actualmente una duración de 3.9. Eso sería en el extremo más largo de nuestro rango de duración de 1.5 a 5, y estaríamos asumiendo un riesgo de tasa de interés superior al promedio si tuviéramos que asignarnos al índice. Como puede ver en nuestra cartera, nuestra duración actual es 2.6, lo que resulta en un riesgo de tasa de interés más bajo que el índice.

Puede ver el contraste entre nuestra cartera y un índice aún más marcado en nuestra cartera corporativa. El gráfico circular de la izquierda muestra el índice de grado de inversión corporativa de Bloomberg Barclays US Intermediate, y el gráfico circular de la derecha muestra nuestra cartera corporativa al 31 de marzo. La primera diferencia importante que puede ver es la diferencia en la asignación a las finanzas. El índice tiene una exposición financiera del 40%, mientras que nuestra exposición corporativa es del 23%. En términos generales, vemos valor en las finanzas, y asumimos riesgos específicos para las instituciones financieras a través de nuestra cartera corporativa en el 23% que ve aquí, y nuestra cartera de acciones preferentes donde creemos que hay una cantidad de valores atractivos.

La segunda diferencia que señalaría es nuestra exposición a los consumidores no cíclicos. Los consumidores no cíclicos son una categoría amplia que contiene cosas como la atención médica y los bienes de consumo empaquetados. Hemos dedicado mucho tiempo a investigar ambas industrias, y nos sentimos muy bien con nuestra cartera de espera del 30% frente al índice de espera del 15%, especialmente a medida que nos acercamos al final de una larga expansión económica.

La última diferencia que señalaría es nuestra exposición más pequeña que el índice a la industria de la energía. Tenemos aproximadamente 3% en energía versus 8% para el índice. La razón para nuestra exposición más pequeña es que somos muy conscientes de la volatilidad de los movimientos de precios de los productos básicos y nuestra incapacidad para predecir esos movimientos. Como resultado, dentro de la energía, nos inclinamos hacia subsectores estables como los activos de tuberías. Si bien nuestro posicionamiento limita nuestro alza durante los picos de precios de los productos básicos o los mercados de riesgo, nos ha ayudado sustancialmente durante la gran venta de alto rendimiento y energía en 2015 y 2016. Como se mencionó anteriormente, estamos enfocados en proteger nuestros inconvenientes y nos preocupamos menos por renunciar un poco al alza en los mercados eufóricos. No he mostrado la duración en este gráfico, pero nuestra duración es inferior al índice genérico. Como recordatorio, gestionamos nuestra duración en el nivel de cartera agregada en lugar de en el nivel de clase de activo individual.

Pensé que pasaría un tiempo describiendo cómo pensamos acerca de la selección de seguridad en 2 de nuestras carteras principales, bonos corporativos, que Jon en el extranjero, y productos estructurados que superviso. Incluyen cosas como valores respaldados por activos y valores respaldados por hipotecas comerciales.

Si tuviera que resumir nuestra estrategia de bonos corporativos, diría que estamos buscando grandes negocios con grandes equipos de administración e industrias estables. Entonces, ¿cómo lo hacemos con un poco más de detalle? En primer lugar, nos fijamos en la estructura de la industria. All else equal, we prefer more mature industries with some level of consolidation, stable pricing power and no major threats from emerging technologies. When we look at management, we look for a strong track record of doing what they say they are going to do. We will not invest in companies with known questionable ethical track records. We have, in fact, sold securities after attending meetings or conferences with management teams that left us uncomfortable.

Management compensation is a powerful tool that directly drives behavior. We look to ensure that management compensation is aligned with stability and conservative debt management and not with a specific accounting metric that might encourage lender-unfriendly behavior. EPS and sales growth, those are examples of broad compensation metrics that could encourage things like large M&A activity, which is generally a negative for bondholders.

Cash flow. Cash flow is where the rubber hits the road for the credit investors. We either look for stability over an economic cycle or strong tailwinds in the cyclical recovery. Cash is king. We love the Benjamins.

Predictable capital allocation policies. Management has a number of choices in capital allocation. They can invest in the business, pay down debt, pay dividends, receive share buybacks or pursue M&A. We preferred debt pay-downs or business investment first, and we look for predictability and stability in dividends, buybacks and M&A.

Performance during the financial crisis. We have a great built-in stress test for how companies perform in a sharp downturn. If it's available, we always look at performance during the financial crisis even if the business has changed since then. It's a great data point.

Finally, as Jonathan mentioned earlier, we look for catalysts that could drive credit performance. One key catalyst that comes to mind is whether the company is a potential acquisition target. If there is a strategic target for well-capitalized competitors, that's great. That could cause our bond prices to rise potentially significantly. If they are target for a debt fueled-type private transaction, that would generally be a negative.

Another asset class that's very important to our portfolio is structured products, which I rotated on to and have overseen since 2016. Again, structured products, sometimes referred to as securitized products, are bonds that are backed by cash flows from everyday assets, things like car loans, home mortgages, commercial mortgages or credit cards, everyday stuff in the real economy. Because not everyone on this webcast may have the same level of background in structured products, I thought I would use a simple example of car loans to help visualize how these securities work and how we think about them.

Structured products typically start with a product we're all familiar with in our daily lives such as auto loans. In the case of this example, the process starts with a consumer purchasing a car and taking out a loan. Millions of buyers purchase cars every month making this an important market. Auto loans are typically extended by a bank or a consumer finance companies such as Ford Motor Credit. The banks and finance companies have a choice, do they hold these loans? Or do they sell them to free up capacity to make more loans? When they sell them, that's where structured products come into play. When enough loans are made, the bank or finance company sells those loans into a trust. The trust receives the cash flows and security on those loans, and then the finance company working with an investment bank, creates and sells bonds to institutions such as ourselves. These bonds are typically enhanced by various forms of what is known as credit protection to shield them against defaults and losses in the loan portfolio. It sounds complicated, but these products have long track records and work well through the ups and downs of the economy. So what do we look for when we evaluate a deal? First, we look at the reputation and track record of the issuer. How long have they been in business? How have their assets performed? Do they do what they say they will do?

Next we look at the underlying asset class. Car loans to prime buyers have been a very dependable asset class. A contrast to autos might be something more esoteric like aircraft finance or shipping containers, which are considerably more difficult to analyze and predict.

Next we look at the underlying borrowers. We look for quality and reliability and statistics such as FICO score, income levels, and geographic diversity. And finally, we look at the structure of the bonds themselves. Structured products are typically issued with built-in credit protection. The most simple example is that Bond ABC example I have highlighted here. In the case of a typical deal, Bond A would be senior to Bonds B and C in case the trust started to incur losses from defaulted car loans. If you make Bonds B and C large enough, Bond A can survive even the harshest stress test, which is what we look for.

Last point I'd like to make about structured products can be summarized through a simple example. Unlike corporate bonds in which we are analyzing 1 company, structured products often contain hundreds or even thousands of underlying loans and mortgages. As a result, we have to rely more in statistical testing to underwrite the credit quality. And as Mark Twain was rumored to have once said, "facts are stubborn things, but statistics are pliable." We couldn't agree more, and we reflect that in our analysis. This chart shows 2 illustrative, normally distributive borrower pools that might exist in a typical securitized you. Both of them have a seemingly identical credit worthiness as shown by an average FICO score of 740. If you knew nothing else you would think these are both high-quality borrower pools. However, it's not the average that we are after, but rather the dispersion of the FICO scores and the size of the left tail, which represents the lower FICO score borrowers with higher default risk. As you get below the roughly 660-or-so FICO score subprime cutoff , that default risk rises exponentially, so that's where you're exposed as a lender. In the left chart, FICO scores have a wide range, from 580, which is considered deep subprime to 900, which is pristine. You might think that having pristine borrowers in your pool is positive, but that merely helps the average of the pool without improving the loss potential of the lower quality borrowers. Mark Twain would probably furrow his substantial borrower here.

The right chart has a much more narrow dispersion, in other words all FICO scores are closer to the average than the left chart. The pool ranges from just under 660, that rough subprime cutoff to just under 860. While this pool doesn't have any 900 FICO score borrowers, statistically speaking, a 900 FICO score borrower isn't much different from an 800 FICO score borrower in terms of probability of default. So we would strongly prefer to invest in case 2, which contains a significantly smaller left tail and probability of sustaining material credit losses.

Now I'm going to run you through a quick example in commercial mortgage-backed securities, which I will refer to as CMBS going forward. There's a lot going on in this chart, so I'll try to break it down for you. Before I describe this slide, the punchline is that we like the deal on the left and we chose not to purchase the deal on the right. CMBS is really a tale of 2 markets. The depiction on the left is an example of the single asset, single borrower market, which is a fancy way of saying each deal contains only one property, and that property is often a very high quality such as trophy New York City office building on Park Avenue. Loans are typically also backed by large sponsors, such as publicly traded REITs or other large, well-known real estate investors. The depiction on the right is an example of a conduit. Conduits are deals that contain multiple loans, usually more in the small- to medium-sized range, properties and conduits can range from things like regional malls to suburban offices to self-storage facilities. Sponsors can range from high-quality sponsors to small local real estate investors.

If we were to stop there, it would seem to be enough to convince us that the single asset, single borrower market is of much higher quality, and it typically is. However, it gets a bit even better from there. The single asset market is also known for its lower leverage, which results in more protection against losses. By way of comparison, if you look at the skinny blue bar on each chart, known as the single A-rated tranche, you can see they're protected from losses by all of the bonds and the equity beneath them. In the case of the single asset deal, the property's value would have to go down by a stunning 68% before the A tranche lost money. In the case of the conduit deal, the bonds are protected from a loss of value of 47%. Now both are substantial cushions, but think back to the quality and resiliency of the underlying assets.

On the left, you have that trophy New York City office building backed by a deep-pocketed sponsor. On the right, you have a set of lower quality properties with lesser-known financial backers, and therefore, more volatility and more downside.

So is this all too good to be true? Why not always just buy the quality single asset deal? Well, if you look at the number of circles on the chart, these show credit spreads that you receive as investors. And you do get paid more to hold the conduits bonds. Higher compensation for higher risk. In the case of the single asset deal, you would receive a spread of 100 basis points or 1% over LIBOR. In the case of the conduit, you would receive treasuries plus 215 basis points or 2.15%. While you're certainly getting paid more to only conduit, we believe the better risk-adjusted returns through both economic ups and downs is in the higher-quality assets. You can either eat well by getting paid more to own a conduit bonds, or sleep well by owning the single asset deal. We prefer to sleep well at this point in the economic cycle.

So how are we positioned now? As mentioned in an earlier slide, our Group 1 risk assets are at 14.3% in the portfolio relative to our 25% constrained. That's on the low side for us as you saw from our 10-year chart. Cash and treasuries make up 36% of the total portfolio and is 39% of our fixed income portfolio. And our interest rate exposure is lower than the midpoint of our duration range. In short, we feel that we're conservatively positioned and ready to take advantage of market opportunities as they present themselves.

What will we be thinking about going forward? First and foremost, we will continue to support the company and its mission to grow as fast as possible at a 96 or better combined ratio. Second, we're watching the risks out there, things like unexpected inflation or signs of an economic downturn. And we're always mindful that what we're focused on is unlikely to be the actual problem. Black swans absolutely do exist in our experience.

And finally, valuations are fair at best right now. These things can change suddenly as they did in 2015, '16 and December of 2018. We will focus on staying nimble with the goal of going on offense and buying cheap securities when others are playing defense.

So in summary, we believe our team is rock-solid. We have significant investment experience through economic ups and downs, we have a great culture and we're tightly integrated with operating business. Our mandate is clear, support the business. We do this by focusing on protecting our balance sheet first, while pursuing the best risk-adjusted returns we see in the financial markets. Our model is flexible. We can shift the portfolio rapidly when we see opportunity, and we're focused on generating total returns without having to worry about accounting or other metrics. And finally, our compensation plan is simple, company gain share and our performance against our peers. We'll work toward the same common goal of generating 1 aggregate portfolio return.

Thank you very much for your time. And now we will pause and transition to Q&A.

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Questions and Answers

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Julia Hornack, The Progressive Corporation – IR Contact [1]

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(Operator Instructions) Joelle, can you please introduce our first participant from the conference call line, please.

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Operator [2]

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The question comes from the line of Yaron Kinar with Goldman Sachs.

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Yaron Joseph Kinar, Goldman Sachs Group Inc., Research Division – Research Analyst [3]

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My first question is around severity, and then I have a follow-up. So with regards to severity, we clearly saw an uptick in the BI severity in the first quarter. And physical damage severity is also continuing now. It's crept up. I guess, do you have any thoughts as to what's leading these increases now of all times as opposed to over the last, I don't know, 1 year, 2 years or 3 years? And what actions can you take in order to offset some of that other than raise in price?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [4]

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Yes, on the physical damage portion of it, we're still seeing the component parts are more expensive. So that continues to be pretty clear as cars get — as the technology gets more advanced. So we can price that pretty quickly. On the BI side, what we did is we took kind of a deep dive into that trend. Mike Sieger who is our Claims President have — has a group of people and they did a deep dive and have narrowed down the BI severity to 7 specific states, and specifically, we look at segmentation and claims like we do in product. Specifically, soft tissue, attorney rep claims that aren't litigated. And we're actually seeing the special damages increased not the general damages. So think of general damages as pain and suffering, the specials as medicals. So what Mike and his team are doing is they're taking another deep dive right now into those 7 states to understand and have hypotheses to prove or disprove so they can take action, is it — are they specials, or is there more frequency of bills or more severity? Is it the fact that we have — we've grown a lot, so newer people? So more to come on that. But Mike is all over it, and literally we've gone through a lot of data to understand the BI severity, so that we can correct any actions from a process improvement perspective.

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Yaron Joseph Kinar, Goldman Sachs Group Inc., Research Division – Research Analyst [5]

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Got it. Okay, we'll keep track of that, I guess. Then my second question is around PLE. So I think in the 10-Q, you mentioned that you've made some targeted underwriting changes in the new product model, and that's what — some of the PLE erosion. Can you may be explain what you're trying to achieve, right, by these changes? And I don't know if you'd be able to quantify what portion of the PLE decline came from those changes specifically?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [6]

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I touched about this a little bit in the last call. A big portion of some of the decline in PLE was the process change that we made. And the reason we did it was for our lifetime underwriting profit goals. So we were — we had a process in place. It was basically a time frame that you could renew without a lapse. And when we looked at that time frame, one, we thought it was too long because we were able to tell that those customers were not profitable. And when we narrowed it down, one, we're more consistent with the industry; and two, we make money on those customers. So we knew we would lose some customers and that would decline in PLE. I think to — I can't necessarily quantify specifically but we have our usage-based insurance. And as we continue to evolve that model and we have people that are surcharged, they tend to leave as well. So a couple of different components. But their process change was the biggest component. We should see that diminished a little bit after the second quarter, after if it's gone through the book.

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Operator [7]

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Our next question comes from the line of Mike Phillips with Morgan Stanley.

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Michael Wayne Phillips, Morgan Stanley, Research Division – Equity Analyst [8]

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I want to hit on, I guess, my first question is on the other side of the — of all side on frequency. And this is not a new topic, obviously, but you said in the past that you don't price for the frequency changes, the favorable frequency. I guess, I just want to understand that a little bit better. If that's what you said then kind of why not, if long-term returns and short-term trends are still very favorable kind of talk about why you're choosing not the pricing ladder, if it's what you meant by that?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [9]

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What we don't do is we can't — there are so many macroeconomic trends that go into frequency. So severity, we can pretty much pinpoint what we think is happening, where frequency, it could be vehicle miles driven, it could be our mix of business on the book, it could be gas prices. So there's so many things that's go into it. It's hard to have the specific input. So what we do is we watch that trend to see what's happening, but it's much more difficult than severity. Do you want to add anything.

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John Peter Sauerland, The Progressive Corporation – VP & CFO [10]

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Por supuesto. Sí. We absolutely priced the frequency. We have a frequency assumption that's forward looking to some degree driven, obviously, by the past. I think our previous statements have been that the frequency assumptions we made for forward-looking pricing weren't as big of a decrease as we've seen. So we didn't price for the level of decrease in frequency that we've seen, we have been assuming smaller frequency declines in our pricing. But not again, as much as we've seen recently.

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Michael Wayne Phillips, Morgan Stanley, Research Division – Equity Analyst [11]

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That's helpful. Second question on the commercial side, Commercial Auto, can you talk about what you see in terms of different loss experience for, I guess, your core commercial versus kind of the ride-share business?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [12]

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Sí. I mean, commercial also has 5 different, what we call [BMT]. So it is across the board from a tow truck to a sand and gravel holder. So they are very different across the board. And TNC is a higher frequency, I think, because they are in more of an urban area. So I can't give you specifics on that. We look at that specifically with each of the [BMTs], the TNC, we look at state, we look at especially in the bigger states where there's a lot of construction going on. So it varies dramatically. It would take me quite a while to go over it. I am going to have John Barbagallo who runs our commercial business, attend the next webcast because I think he can go into a deeper dive on how we look at that product from a profitability perspective and a growth perspective.

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Operator [13]

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The next question comes from the line of Elyse Greenspan with Wells Fargo.

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Elyse Beth Greenspan, Wells Fargo Securities, LLC, Research Division – VP and Senior Analyst [14]

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My first question, Tricia, in your Shareholder Letter you mentioned that there are some signals of a softening, personal auto market. I was just hoping that you could just give us a little bit more color on what you are seeing and how you guys are kind of trying to combat that and just kind of policy growth thoughts, given expectations at the market could be a little bit softer?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [15]

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Sure, Elyse. So let me give you sort of a little bit of the punch. But I'm going to walk back and walk you through how we've been thinking about for the last couple of years, because we have a lot of tenure at Progressive, so we've seen hard and soft markets come and go. So we're just seeing less price movements. So whether it's less rate take or actually many companies are taking slight decreases. So there's just less shopping. And so people are satisfied with the rate, less shopping. But let me walk you back a couple of years ago because as we have this robust or have — continue to have this robust growth in profit, what we wanted to do is we wanted to take a look and say, okay, during times where there was a soft market, what are the things that we did or didn't do that we would want to do differently in this next market? And of course, things always change so it's never the specific point in time. But a couple of years ago, we did — about 1.5 years ago, we did a deep dive into saying okay, what would we do differently and sort of kind of gauge that around our operational strategies to continue on this growth. Because we really enjoy this great growth and profitability and we wanted to continue and we want to set ourselves up to continue that. So just recently, as we've seen less rate take in the market, less shopping in the market, prospects are a little bit more challenging to get where we have great conversion now. So that has enabled us to continue to grow. We got together a group of people, Pat Callahan, our Personal Lines President got together just to have a summit to say, "Okay, what — how are we going to get on front of this while we're in this really great position to continue this?" So clearly we continue to increase our marketing. And we're getting — we're having a lot of unique marketing, where actually you'll see something new next week from us with our special lines of motorcycles and particular product in a new campaign that we're excited about. And we're looking at different ways to market in different areas to get the customers that we desire. On the agency side, and I wrote about this a lot in my letter, we've done a lot of investments for the agents and we're really trying to focus on agencies, that we believe can continue to help us grow, that may be haven't grown as much as other ones and work with them on our product and our systems to have them sell more Progressive, make Progressive #1 or #2 in their firm. And then overall, I think when we think about combating the soft market I think about what we talked about for years. And that's the whole Destination Era strategy. Obviously, we invested in homeowners company, and we have many other unaffiliated partners that we work with. So making it easy for our customers. So HQX, we have a Progressive home buy button in 8 states now and we have other unaffiliated partners we work with to make it really easy to buy that home and connect it with the auto. We also have — and we've talked about this a lot. When we talked about the Destination Era, a lot of people that are going to graduate, ultimately, they have an auto and may be a renter's policy, now they're going to graduate. So how do we market to them? We have metrics that we look at in the Destination Era that — we look at auto plus another product, when customers have more products and they are able to have our service and on the claim side and the CRM side and they like it, likely they're going to have more products. And if you compare the auto plus 1 metric, from March of this year to March of 2018, we're up about 8.5%. So that's actually just kind of scratching the service — surface. Pat's team and actually teams around the company are working on, okay, what do we do? And we're just seeing slightly the softening, so we want to really get out in front as to continue to set ourselves up to enjoy profitable growth for some time to come.

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Elyse Beth Greenspan, Wells Fargo Securities, LLC, Research Division – VP and Senior Analyst [16]

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Bueno. That's very helpful. My follow-up, we're justI want to go back to the severity conversation from earlier when you had mentioned that there were 7 states that have really kind of been a red flag for you guys. Are those state that you've grown — that the growth was greater in over the past few years than other states that would make you think that maybe it was greater growth?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [17]

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I would say, about half of them are. So yes, we have grown so much in every state. But yes, there's couple of larger states where we have grown tremendously, and that's where we are really taking the deep dive to understand and create hypotheses to get our arms around it.

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Operator [18]

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The next question comes from the line of Mike Zaremski with Crédit Suisse.

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Michael David Zaremski, Cr̩dit Suisse AG, Research Division РResearch Analyst [19]

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Follow-up to one of the previous questions about the target underwriting changes that will continue through the second quarter. Are those changes behind some of the underlying loss ratio improvement? And I think the last quarter on the call, I asked you guys about that. You said it was due to business mix changes. And I'm curious if this is a major component to that.

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [20]

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These are really more process changes. Our underwriting is a little bit different. It would be a portion but I don't think it will be a huge amount. A lot of it is our ability to make sure that we care about expenses deeply. Our mix of business continues to change. I didn't mention this when Elyse asked the question, but we are seeing our agents more and more quoting us, the preferred business that we are starting to come to enjoy. So it's a portion but I wouldn't say it's a major portion of it.

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John Peter Sauerland, The Progressive Corporation – VP & CFO [21]

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And most of our underwriting activities are focused on incoming customers. The process change that Tricia mentioned was the renewals, so obviously enforced customers with us. But the predominance of our underwriting efforts when we talked about them over the past, I don't know, 5 years or so, have ensured that we are getting accurate information from people coming in the door and risks whose intent is truly to ensure.

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Michael David Zaremski, Cr̩dit Suisse AG, Research Division РResearch Analyst [22]

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Okay, great. And my last question is regarding your ambitions to grow into small business commercial, BOP. In terms of the playbook, I'd be curious, is the majority of your current commercial auto book, is that sourced through brokers? And two, in terms of the BOP business you are selling today, are you privy to the underwriting and loss ratio data that is ultimately going on to the third-party paper that you are using?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [23]

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So the majority of the BOP already know is from unaffiliated third parties. So we just rolled out our — and sold our first policy on Good Friday for our BOP coverage. And we're going still — to understand the system implications, et cetera. So we have it in Ohio, handful of agents, we're going to add on more agents in May and then continue the rollout, so it would be slow and methodical just to make sure that it's a good process for the agents, a great product for the customer, et cetera. So we — slow and steady, what we're happy about is that we invest in this a couple of years ago because we think — as we think about horizon 2 initiatives, this was an important piece of it. And again, John will go into — John Barbagallo will go into detail on the next webcast on what we're doing in commercial. We don't use the data from the other companies, so it's to inform us of what we do. We bifurcate that data.

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Michael David Zaremski, Cr̩dit Suisse AG, Research Division РResearch Analyst [24]

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And your commercial auto book today — is the commercial auto — is that sourced mostly through brokers?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [25]

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Commercial auto — I get what you're saying. Through our independent agents, yes, the majority of our commercial auto business is — does go through commercial agents. We rolled out the BQX, the soft launch of BQX a couple of months ago, which is BusinessQuote Explorer, so we'll continue to have more direct and online but right now, I'd say about 95% of ours goes through independent agents.

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John Peter Sauerland, The Progressive Corporation – VP & CFO [26]

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In terms of premium, for first quarter is about 84% of premium went through independent agents. So — but slight majority.

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Operator [27]

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So I'm actually going to take a question from the webcast right now. So this question is from a current shareholder, and their question is what is Progressive's view on investing in alternative asset classes, specifically private equity?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [28]

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Do you want to take that one, Jonathan? Bueno. We'll have Jonathan Bauer answer that.

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Jonathan Bauer, [29]

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Por supuesto. Thanks very much for the question. We take a very thoughtful approach to all of our investing at the moment. How we've currently decided to split it out is public equities that we indexed, as I mentioned before. Actively managing fixed income. Within that fixed income portfolio, we focused on having more liquid securities, as we mentioned in terms of mortgages, treasuries and corporate bonds. We always stay open to looking at other opportunities in terms of alternative asset classes. But at this point in time, we felt that we'd prefer to stay in more liquid asset classes and have chosen not to invest in private equity.

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Operator [30]

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The next question comes from the line of Jeff Schmitt with William Blair.

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Jeffrey Paul Schmitt, William Blair & Company L.L.C., Research Division – Associate [31]

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Question on severity, it — with 7.8% in the quarter, looks to be above the industry or at least at the high end of the industry. I think it had been running below for you guys fairly recently. Do you have any sense on what may have driven that shift?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [32]

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We don't have the quarter, the industry quarter results yet. So we'll compare after that. But there is the 3 components that we talked about, the BI severity specifically, our soft tissue in several states, the physical damage or — of severity in terms of components and car parts. And then our PIP severity went up a little bit based on, I talked about this in the last call, on a Supreme Court case at the industry loss in Florida. So — and that's the main piece. We'll continue to watch it and watch what happens in industry.

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John Peter Sauerland, The Progressive Corporation – VP & CFO [33]

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To what I'd add, we are looking at a quarter, and maybe you've seen a couple of other reads from other companies in the quarter. If you look over the long term, I mean, decades or even years, generally you see our severity trends track fairly well at the industry. We are also the subject of the same inflation trends for parts, for medical services, et cetera. Where you see our trend diverge from the industry is on frequency. So our frequency trends have either been going up less than the industry over the longer term or more recently going down more. And we think there's a lot of things that go into that, but certainly we think our pricing segmentation goes into that, the underwriting efforts that I mentioned previously, as well as our shift to a more preferred end of the customer spectrum. So over the longer term, I think you'll generally see our severity trends similar to the industry. We think if you look over the longer term again, the frequency where we find the advantage.

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Jeffrey Paul Schmitt, William Blair & Company L.L.C., Research Division – Associate [34]

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Bueno. That's helpful. And then just one more on the Robinsons segment. Could you discuss how growth looks there versus a year ago and what your outlook is?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [35]

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Yes, growth continues to be strong. We're growing the fastest in Robinsons. I think in both direct and agency by a lot. We only have about 2.5% of the home market, with our PHA and our platinum agents. So we believe that there is a lot of runway there. And we have our agency team working with our agents to make sure they think about us when they are thinking about auto and home bundle. But that's a place where we continue to be really bullish on our ability to grow and grow substantially, which, of course, the more we have that preferred segment relates to frequency. So we're really, really excited about that.

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John Peter Sauerland, The Progressive Corporation – VP & CFO [36]

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And on the direct side, we've obviously been putting a lot of new products in place or new methods of quoting, HomeQuote Explorer is a great example where we're making it easier for Robinsons to either graduate to Robinsons with us or come to us as new customers, our advertising mix has shifted towards messages that are geared towards that segment of the population. So that's helping drive business there. And as Tricia mentioned, getting agents to change behavior around whom they think of Progressive best serving, it takes a while. And we've seen that shift she mentioned earlier in agents quoting us on we think their most preferred households, and within the independent agent channel, we'll actually find a lot more potential for Robinsons growth than the direct channel. So we're really excited about that.

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Operator [37]

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The next question comes from the line of Meyer Shields with KBW.

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Meyer Shields, Keefe, Bruyette, & Woods, Inc., Research Division – MD [38]

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Tricia, I was hoping if you could comment on whether the growth that you're seeing in the Robinsons sector implies that all else equal, Progressive is less vulnerable to market competition than 5 years ago or some prior period?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [39]

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Sí. I mean, it's hard to quantify, but I would say, that's one of the reasons why we chose to invest in ASI, and invest in relationships with other unaffiliated partners. We know from data when customers have more than 1 product, their likelihood to stay is longer. Their stickiness is better. And we wanted to be as part of our strategy, we want to make sure that — and I think you said this in a webcast, I think, John Sauerland said, we want to be able to say, yes, we got that, we can get that for you. And so whether it's on our paper or not, yes, I do believe you are less vulnerable if you have more and more products and services that can take care of as many consumers as possible.

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Meyer Shields, Keefe, Bruyette, & Woods, Inc., Research Division – MD [40]

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Second question, unrelated. Is the shift to the Robinsons having any impact on the average claim settlement in the legacy nonstandard book? In other words, is it changing the mindset of claims adjusters?

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Susan Patricia Griffith, The Progressive Corporation – President, CEO & Director [41]

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No. I mean, I would say, our claims adjusters — and this is I think a little — couldn't be different than what I've heard from adjusters that come from other companies. We focus on every customer, whether they are Sam or Diane Wrights or Robinsons, we make sure we give them the best service ever. So I don't believe that Robinsons affect the Sam's. Of course, a lot of the Robinsons have higher limits, so that could be a dependent factor as well. But I don't think that has an effect.

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Julia Hornack, The Progressive Corporation – IR Contact [42]

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Well, that actually appears to be the last question in the queue. So Joelle, I'm going to hand the — hand it back over to you for the closing scripts.

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Operator [43]

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That concludes the Progressive Corporation's First Quarter Investor Event. Information about a replay of the event will be available on the Investor Relations section of Progressive's website for the next year. You may now disconnect.